界面新闻记者 | 牛其昌
三年前，作为中国无菌包装市场份额排名前二的本土企业，新巨丰（301296.SZ）宣布“蛇吞象”式收购纷美包装（00468.HK）。此举被前者寄予整合壮大、加速国产化替代的厚望，市场亦期待一个能与利乐抗衡的新巨头诞生。
不过三年后，事与愿违。
新巨丰近日发布了并表纷美包装后的首份业绩预告。令投资者颇感意外的是，并表之后，新巨丰2025年全年净利润不仅没有增加，反而大幅下降近八成，上市以来首次跌破亿元。
新巨丰预期的协同效应不仅未能兑现，反而因整合受阻衍生出更棘手的难题：纷美包装核心的国际业务仍是一个无法并表、去向成谜的“黑箱”。而由收购引发的巨额财务费用，正持续吞噬合并主体的利润。
界面新闻致电新巨丰证券部，相关负责人回应称，并表后业绩不增反降，系新巨丰自身和并表部分的综合结果。其对核心子公司的具体经营状况掌握有限，不清楚纷美包装的单体业绩数据。
“无菌包装收购第一案”的背后，究竟发生了什么？这笔令外界瞩目的并购何以至此？
反垄断背后的“蛇吞象”并购
受制于技术壁垒，国内无菌包装行业曾长期被利乐、SIG等国际寡头垄断。直至《反垄断法》出台及2016年国家工商总局针对利乐的巨额反垄断处罚，国内市场格局才开始松动。
作为两大本土无菌包装供应商，纷美包装和新巨丰分别于2010年、2022年登陆港交所和创业板上市，近年来一直仅次于利乐和SIG，合计占据国内无菌包装市场超20%的份额。
两家公司的关系颇具渊源，不仅都是从山东起家，早期供应商存在重合，且很多高管也都出身利乐，甚至新巨丰多名高管也是从纷美包装“跳槽”而来。
不仅如此，从客户端来看，两家公司在国内也都深度绑定乳业巨头。新巨丰2024年来自伊利的收入占其总营收的67.24%，截至去年三季度末，伊利集团位列公司第六大股东；纷美包装则与蒙牛紧密合作，2023年其第一大客户贡献了销售额的近28%。
两大无菌包装供应商的直接“碰撞”始于三年前的2023年1月。
刚刚登陆A股市场不到半年，IPO募资尚未捂热，新巨丰就将并购的矛头指向“业界前辈”纷美包装。公司豪掷9.99亿港元（彼时约合人民币8.64亿元）收购外资JSH所持纷美包装3.77亿股股票（约占总股本28.22%），成为纷美包装第一大股东，被外界视为“无菌包装收购第一案”。
彼时，两家公司体量悬殊，此番并购堪称“蛇吞象”。
以2021年底为评估基准，新巨丰当年实现营收12.42亿元，净利润1.57亿元，资产总额17.28亿元。而起步更早、产品线更丰富的纷美包装实现营收34.64亿元，净利润2.85亿元，资产总额36.58亿元，营收是新巨丰的2.79倍，净利润约是新巨丰的1.82倍，总资产约是新巨丰的2.21倍。
从产能来看，纷美包装年产可达300亿包，是新巨丰产能的近三倍。
对于新巨丰来说，此次并购可谓一举多得。
首当其冲的是盈利能力，以纷美包装2022年预计利润中值1.78亿元计算，此次收购预计可为新巨丰带来超过5000万元净利润。对于净利润长年在1.6亿元左右徘徊的新巨丰来说，无疑是一次明显拉动。
其次，从行业整合的角度，有研报指出，两家公司作为伊利和蒙牛背后的国产无菌包装供应商，“有望打通国内排名前二的乳企客户资源，使得无菌包装国产化替代阵营的实力更加强大，面对海外巨头形成更有利的竞争格局”。
让新巨丰看重的还有纷美包装的国际业务。
界面新闻注意到，纷美包装早在2012年就在德国建立了首家海外工厂，累计投资超过8800万欧元，海外客户遍及50多个国家和地区。公司彼时海外的营收占比超过三成，且大有赶超国内市场的势头，这对于几乎完全依赖国内市场的新巨丰来说，或可借并购整合快速切入海外市场。
公开对抗
在并购初期，纷美包装以其稳健的盈利和分红，的确为新巨丰带来了可观的财务回报。
2023年，纷美包装实现净利润2.442亿元，同比增长33.89%；股东权益回报率8.85%，同比增长1.61个百分点。在此基础上，2023年纷美包装每股分红0.1港元，分红收益率3.77%，仅分红就为新巨丰带来约3700万港元的红利。
新巨丰方面曾直言，“公司入股纷美包装是一笔相对成功的战略投资”。
不过，“蜜月期”非常短暂，紧随其后的控制权争夺与资产整合困境，迅速将交易拖入了复杂的境地。
实际上，新巨丰的如意算盘从一开始就遭到纷美包装董事会的强烈反对，被其视为“恶意收购”。
纷美包装创始人团队对外宣称，新巨丰的大客户伊利与纷美包装的大客户蒙牛是直接竞争对手，收购可能导致公司失去蒙牛的订单。
为阻止交易，纷美包装还向国家市场监督管理总局提交反垄断申报，但在持续近八个月的拉锯后，反垄断局最终“放行”。
尽管是第一大股东，但新巨丰一直被纷美包装董事会挡在大门之外，明确其仅为财务投资者，并无实际控制权。
新巨丰则试图延续JSH的布局，向纷美包装提名一名董事任职，但在纷美包装董事会公开“建议全体股东投反对票”的声浪中接连被否。
为了公开对抗新巨丰，纷美包装转而引入蒙牛作为战略投资者，蒙牛旗下公司以约1.06亿元认购纷美包装股份，并顺利通过委任拿下一席董事会席位。
最赚钱的国际业务被“掏空”？
被挡在董事会大门外还不是最无法接受的，真正“激怒”新巨丰的是纷美包装董事会“重组”旗下的国际业务，这也为新巨丰并表后业绩不增反降埋下伏笔。
2024年1月，纷美包装突然宣布斥资7200万美元（约合5.16亿元人民币）对公司旗下国际业务进行重组，重组后对海外公司的权益由100%摊薄至49%。
界面新闻注意到，此次被重组的标的公司主要负责运营纷美包装的海外业务。在业内人士看来，通过认购基金等一番操作，将旗下国际业务“剥离”至另一主体，相当于“另起炉灶”。
截至2024年上半年，纷美包装的海外营收占比进一步升至51%，海外市场已然成为公司最赚钱的领域，而上述事项无需经过股东大会审议即可通过。
界面新闻注意到，纷美包装董事会为此次国际业务重组在会计处理和控制权认定上留下了“灵活空间”：尽管纷美包装从会计角度上仍控制着国际业务，但对基金及重组后的国际业务实体则没有管理控制权。
新巨丰方面曾就此事第一时间回应界面新闻，认为纷美包装董事会此举严重侵害股东利益，涉嫌掏空上市公司，并对此表达了强烈反对。
对于这次重组，纷美包装董事会给出的解释归纳为两点：
首先，出于应对地缘政治风险，假如西方实施制裁，由新加坡公民管理的基金可以保障公司供应链安全；
其次，由于新巨丰已成为最大股东，客户担心公司会变成“一家中国供应商”，从而失去其作为国际领先供应商的品牌定位和价值，重组国际业务可以解决客户担忧。
这次充满争议的“国际业务重组”随后引发公司治理危机，并触发了监管调查，进而导致纷美包装自2025年2月以来长期停牌，至今未披露2024年全年及2025年中期业绩。
在此背景下，2025年10月和今年1月，纷美包装特别调查委员会发布了两份独立调查报告，揭开了国际业务重组背后的冰山一角，矛头直至原董事会。
调查报告指出，此次重组过程中存在多项严重问题，界面新闻梳理如下：
1． 重组理由不成立：重组所依据的“客户疑虑”邮件，是由销售代理起草，前管理层参与促成，并非来自客户。所谓“地缘政治风险”也缺乏证据。
2． 操纵程序规避监管：通过刻意剔除埃及、黎巴嫩业务，并追溯计提坏账，使交易规模压低至25%以下的披露门槛。若计入这些业务，则构成须股东批准的主要交易。
3．隐瞒控制权丧失：重组合并后集团失去对目标公司的控制权，但公告称仍可会计并表具误导性。
4．转移公司资源：77名员工、知识产权、生产设备、国际销售团队及客户资源被转移，导致集团丧失运营数据知情权，削弱运营能力和资产。
5． 资金用途不明：基金使用人民币3.9亿元债务认购目标公司51%股权，集团额外注资人民币1.22亿元用途不明；
6．可能导致利益输送：重组前管理层已在基金架构中担任职务但未充分披露，多项业务合约条款单方面且不利于公司。
7．投资不符合公司利益：基金收益分配机制不透明，截至报告日集团未获得任何分配。
8． 掩盖操作痕迹：前管理层删除大量邮件及电子设备未归还，影响调查完整性。
基于纷美包装国际业务重组存在的多项争议，纷美包装及下属子公司已于去年10月向香港高等法院提起诉讼，要求撤销纷美包装国际业务重组事项。这次判决的结果无疑关系到核心资产的归属。
对此，上述新巨丰证券部相关负责人对界面新闻表示，纷美包装海外业务的情况比较复杂，目前诉讼和相关调查还在进行当中，尚无最新进展。
尽管在业绩预告中，新巨丰已经明确纷美包装海外业务未能并表是导致业绩下滑的主要原因之一，但上述负责人多次强调，新巨丰和纷美包装的证券部是两个单独的（部门），不清楚纷美包装国际业务收入占比等关键数据，无法提供任何具体信息，详细数据建议咨询纷美包装证券部。
针对纷美包装旗下海外业务重组存在的多项争议问题，界面新闻多次联系新巨丰及纷美包装方面，但截至发稿时未获回应。
据长期关注新巨丰的投资者对界面新闻表示，由于公司方面未能清晰拆解业绩下滑中自身主业疲软、纷美包装整体盈利变化以及国际业务剥离等各自影响，使得投资者难以评估公司的真实风险。这也侧面印证了两家公司在治理与整合上仍存在显著隔阂，协同效应远未实现。
截至2月10日收盘，新巨丰报8.98元/股，较18.19元/股的发行价格，长期处于“腰斩”破发状态。
财务压力双重打击
纷美包装最核心、最赚钱的部分资产无法并表，这让新巨丰方面一直憋着一口气。
据接近新巨丰的人士对界面新闻表示，公司花了那么多钱并购，到最后缺了一大块（资产），确实也挺憋屈的。
正是纷美包装董事会祭出重组国际业务这步棋后，新巨丰坚定了斥巨资拿下纷美包装控制权的决心。
2024年5月，新巨丰决定通过下属全资子公司景丰控股，对纷美包装所有已发行股份发起全面要约。最终全面现金要约达成，新巨丰拿下69.54%公众股权，总持股达到97.76%，控制权争夺战宣告落幕。
收购纷美包装导致财务费用激增。来源：同花顺
对于新巨丰来说，拿下纷美包装可以用“惨胜”来形容，如果算上第一阶段的协议转让，根据25年3月并表公告披露，新巨丰前后花费高达33.55亿元，激增的财务费用进一步拖累公司业绩。
截至2025年三季度末，新巨丰的财务费用增至5705万元，同比激增超13倍；短期借款1.89亿元，同比增加762.65%；长期借款14.24亿元，同比增加742.72%。
与此同时，新巨丰的财务杠杆风险和债务压力依然巨大。截至2025年11月18日，公司及控股子公司经审批的对外担保总额高达59.36亿元，约占公司最近一期经审计净资产的218.32%。
时至今日，新巨丰方面仍在不同场合强调，从长期协同来看，公司与纷美包装在多个方面可以实现互利共赢。然而对于公司而言，当务之急已不是描绘远景，而是能否在诉讼、谈判与调查中，夺回那块“丢失”的海外版图。
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